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用集邮方式收集一线公司股票——一位机构投资者2020年致投资者的信

来源:秦朔朋友圈

编者按:

过去两年是机构投资者在市场上获得丰厚回报的两年。机构投资者是如何投资的?其投资背后的逻辑究竟如何?

秦朔朋友圈在此选登一封管理着多个产品的投资经理在2020年12月31日写给投资者的信,相信其思考和感悟对中小投资者也会有所启发。

1、产品成立的初衷

产品成立的初衷,是通过发行以长期收益率为目标的产品,把投资者的资金聚集起来,将投资的持续改进工作集中到投资经理身上。投资者则专注于各自的事业,以将资金投资到产品的形式,实现长期收益率目标。并逐步实现投资者的部分财务自立,使得客户不再受到金钱的过分束缚,能够从容淡定地面对人生的起起伏伏。

2、业绩目标

通过持续投资股票,在将资金永久损失的风险控制在最低限度的同时,实现长期投资回报率的最大化。

具体目标是长期取得每年相对大盘10%的超额收益率,或者平均每年10%的正收益。

a. 根据巴菲特的投资历史,相对大盘10%的超额收益率目标,是比较现实可行的,也是能够达到的极限。巴菲特1965-2019年的实际年化收益率为20.3%,同期指数为10.0%,超额收益率为10.3%;

b. 选择能长期持有的客户,拒绝短期客户和放杠杆客户;

c. 不追求短期排名,不用放大收益波动,在将资金永久损失的风险控制在最低限度的同时,只考虑长期回报率;

d. 适当控制组合整体回撤,以便将资金永久损失的风险控制在最低限度;组合内个股不控制回撤(除非个股基本面发生重要变化)。

投资感悟

1、股票投资世界的维度展开

让我们从「股价=每股收益*市盈率」的恒等式出发,一层层剥开股票投资的表象,看到里面的本质,然后再从本质一层层往上走。从零开始,看股票投资世界是如何一步步从零展开成现实模样的。

为了简化分析,只计算持有10年的年化收益和总收益,忽略中间的波动。

2、零维世界:恒定的每股收益增速+恒定的估值

零维世界满足两个条件:

(a)上市公司每股收益按照每年15%的增速匀速增长;

(b)股票以某个固定的合理估值水平在市场中交易。例如市盈率常年维持在25倍不变。

如果投资者按照这个固定的25倍市盈率买入该股票,则持有10年的年化收益率为15%,其全部来自每股收益增长。

初始投资100元,「10年后市值=405元=100*(1+年均每股收益增速)^10*(最终市盈率/初始市盈率)=100*(1+15%)^10*(25/25)」。

零维世界中投资收益率的决定因素,是投资者对公司每股收益增速的预测能力。

3、一维世界:估值仍然恒定,但利润增速发生变化

上市公司每股收益年均增速不再都是15%的固定值。

此时,初始投资100元,「10年后市值=100*(1+年均每股收益增速)^10」。

如果年均每股收益增速10%,则持有10年的年化收益率为10%;初始投资100元,10年后市值259元。

如果年均每股收益增速20%,则持有10年的年化收益率为20%;初始投资100元,10年后市值619元。

一维世界中投资收益率的决定因素,仍然是投资者对公司每股收益增速的预测能力。在诸多不同长期每股收益增速与确定性的公司中挑选:在相同的确定性中,找出每股收益增速最快的公司;或者在每股收益增速相同的公司中,找出确定性最高的公司。

4、二维世界:在每股收益增速变化的基础上,叠加了估值变化

估值变化与每股收益增速变化同时发生。

此时,初始投资100元,「10年后市值=100*(1+年均每股收益增速)^10*(最终市盈率/初始市盈率)」。相当于估值10年的增速平摊到每年的每股收益增速上。

假设10年后的市盈率为25倍不变,起始买入市盈率发生了变化。

a. 假设起始市盈率为12.5倍,则持有10年的年化收益率「23.25%=15%每股收益增长+8.25%估值变化」;初始投资100元,10年后市值809元(注:数字差为四舍五入的原因,以下同)。

b. 假设起始市盈率为50倍,则持有10年的年化收益率「7.30%=15%每股收益增长-7.70%估值变化」;初始投资100元,10年后市值202元。

二维世界中投资收益率的决定因素,是投资者对公司每股收益增速和估值之间性价比的权衡能力。

投资者可能需要不停地评估所持公司的每股收益增速变化和估值变化,所使用的核心工具为PEG指标(市盈率相对盈利增长比率),根据不同的每股收益增速和估值水平,找到其所对应的合理收益率,对各种投资机会进行排序,挑选出长期收益率更高的投资机会,并据此建起一个相对长期高收益的投资组合。

二维世界中,业内较为成功的模式包括:

a. 投研一体合伙模式。每个投资经理负责一个行业研究,信息共享;

b. 投研金字塔模式。投资经理依靠下属买方行业研究员和卖方行业研究员提供的基本信息,凭借自己的多年经验进行配置。

5、三维世界:在每股收益增速变化和估值变化的基础上,叠加了路径依赖

不同的投资理念,背后对应着对世界的不同认知。投资是认知能力的变现,你所赚的每一分钱,都是你对这个世界认知的变现,你所亏的每一分钱,都是因为对这个世界认知有缺陷。

对世界的认知路径,是存在着路径依赖的。一旦人们做了某种选择,就好比走上了一条不归之路,惯性的力量会使这一选择不断自我强化,并让你轻易走不出去。习惯了从一个角度看世界之后,就很难换另一个角度来看世界了。

投资者在最初投资方式赚钱的刺激下,会不断重复,试图重现昔日的荣光。但每种赚钱方式,都是有相应的优缺点的,最初的成功,并不一定能够持续复制。

二维世界中成功的投资者,习惯了用PEG指标对公司每股收益增速和市盈率反复权衡性价比的路径之后,在三维世界中有可能会陷入时间和精力的泥潭。

反复权衡性价比需要耗费大量的时间,由于时间紧、任务重,投资者往往会放弃高耗时的长期深度研究和持续跟踪,转而用估值来做保护。知其然,不知其所以然,用一揽子性价比高的公司组合来降低投资风险。

三维世界,叠加了路径依赖,认为研究时间积累与对公司认知能力呈现正相关关系。研究时间越久,对公司的认知能力越高,做出投资判断的准确率也越高。

三维世界中投资收益率的决定因素,是投资者对公司长期发展前景的认知能力。所使用的核心工具为长期持续积累。通过对公司基本面5年以上的长期跟踪,来逐步提高对公司商业模式本质理解的准确率,并进而在大的投资机会突然出现之时,能够重仓把握住机会。

三维世界中,业内较为成功的模式:

a. 单个公司模式。即投资者凭借对单个公司的超深度理解,一直持有10年以上,获得高额收益。此类投资者初期可能是一个组合,但由于理解最深的个股幅度最大,以至于最终其他股票占比可以忽略不计了。

b. 组合模式。投资者组合持有多个公司股票,理论上持有多个公司股票的稳健性更好,但实际中对公司的理解不够深,仓位不够,以至于效果也会差一些。从产品的角度出发,受制于单个公司比例限制和风控要求,组合模式可能是三维世界中较为现实的投资模式,只是要在单票占比与理解深度之间寻找到一个平衡点。

真实的参考案例:永远的心痛

时光回到2016年的8月份,产品成立半年多,持仓从最初的三个股票,慢慢变成了只持有某一线公司一个股票,1月份买入某一线公司的成本是209元,到了8月份,某一线公司股价涨到了290元,产品净值也随着某一线公司上涨而上涨到了1.41元。这时候,就面临着两个方案:

方案一——反正某一线公司浮盈已经远远脱离成本了,某一线公司长期前景又能看得很清楚,估值也不高,不如就这样一直持有吧。

方案二——第一年发产品,盈利这么多了,应该锁定收益,万一某一线公司有点调整,净值就没有这么好看了,见好就收吧。

经过数日的心理挣扎,加上同时其他公司有非常确定的机会,最终还是选择了方案二,卖出了某一线公司,买入了其他公司。

2016年8-12月,其他公司如预期的上涨,净值也上升到1.63元。某一线公司从290元,上涨到316元,感觉换股既回避了9月份的调整,整体收益也并没有吃亏,应该是非常漂亮的换股操作。

卖掉某一线公司之后的5年后,产品净值从原来的1.41元,上涨到了3.38元,涨幅140%。某一线公司从卖掉的290元,上涨到了现在的1998元(2020年12月31日数据),涨幅589%,如果不卖掉的话,现在产品净值应该是9.71元。按照现在2亿元的规模,少赚了3.7亿元左右。

长达4年的辛勤工作,进行了无数的抉择去优化持股,连带着让投资者心理在2018-2019年忍受了持续两年的煎熬。无数次,在夜深人静的时候,我总是在想,这4年这么辛苦选股换股,结果远不如拿着某一线公司什么都不做,这样的辛苦到底是为了什么?

投资模式的实际变迁

投资模式的实际变迁,经历了从预测短期走势,到幻想一笔买入后股价暴涨,再到一线公司排序买入后集邮模式三个阶段。

1、《大时代》的误区(无知阶段)

年轻的时候,总是希望能够复制叶天在电视剧《大时代》中的成功。叶天分析了股票过去的数据,据此预测出股票第二天的走向,并告诉了展博,第二天股市升跌果然和叶预料的一模一样。

电视中的这一幕深深打动了年轻时候的我,从此希望也能获得预测股市第二天涨跌的能力。

而现实总是残酷的。实际上,短期股价走势受到太多信息的影响,提前预测是不可能的。

2、一笔买入后,股价持续暴涨的幻想(二维世界高性价比组合模式)

管理产品之后,总是希望能够一笔买入某个股票之后,这个股票就能够一直上涨,从而净值也能持续上涨。并因此押注了多只可能暴涨的个股,希望这些个股中能有1-2个咸鱼翻身,从而提高整体收益率。

实际上,这种想法也是不现实的。弹性大的个股,意味着基本面存在较大不确定性,未来可能很好,也可能持续较差。买入这样一批股票做组合,实际上就是投机了一批股票,最终没有一个股票走势是真正能把握的。持有心态是忐忑不安的,上涨不知道应该追加还是应该止盈,下跌不知道应该补仓还是应该止损。更重要的是,对个股的认知是没有积累的,像极了《狗熊掰玉米》故事中的那只狗熊。

基于暴涨的可能性去押注多只弹性大的个股,最终的结果,也只是收获了不知其所以然的股价涨跌表象。几年下来,仍感觉一事无成,水平止步不前。

3、一线公司排序买入后集邮模式(三维世界长期持续积累模式)

股市里面的绝大部分股价变化,都是不可知的。能够事先了解并明白的,一年最多1-2个。研究的目标,应该定位成每年找到一个确定的投资机会。

一线公司排序买入后集邮模式,每年只需要找出1个可以买入并长期持有的机会。而之前年份挑出来的机会,都是应该可以继续持有5年以上的,在未来几年内继续持有就是了。以这样的方式逐步构建起组合,就能保证组合的收益率和风险控制要求。

就研究的持续性而言,能够不断在原有的基础之外增加知识,知识就能够不断积累下去。投资的胜率慢慢提高了,人也轻松了很多。

三维世界长期持续积累模式下的投资策略

总体来说,找到一批能够持有10年的公司,寻找机会买入后集邮持有不再卖出,是能够获得较好的长期投资收益的。

在准备持有10年的前提下,买入时机选择取决于现有组合与拟加入品种的优劣对比。

通常情况下,不管投资从何开始,总是会逐步构建起一个组合的,这个组合内品种的数量,可能只有一个,也可能有多个。在已经构建起组合的基础上,选择继续加入新的品种,则一定是新品种优于现有品种;或者新产品虽然没有明显优于现有品种,但新品种的加入降低了组合集中持股的风险。

此时,就涉及到新品种的买入时机问题。在基本面确定的前提下(即公司业绩有较大概率会有持续10年的高增长),买入时机主要取决于短期业绩变化和投资者心态变化引起的估值变化。

1、重仓买入的时机

最理想的买入时机,是公司虽然基本面确定,但在短期因素影响下估值不高,且公司盈利能力的坚固性强。此时买入后可能的股价回撤幅度小,只输时间,一旦买贵了,多持有几年就会以极大概率盈利,不会造成永久性损失,可以重仓。每年大约能找到1次这样的机会。应该把90%以上的精力放在寻找此类机会上面。

2、配置买入的时机

配置买入,意味着可买可不买,是公司虽然基本面确定,但估值并不低,股价已经从底部上涨了起来,此时买入后可能的股价回撤幅度中等。配置买入的价值,在于部分公司发展顺利的话,股价往往一去不复返,因为短期估值偏高而放弃购买,可能永远错过上车的机会。

使用小仓位做第一次建仓,给自己留出投入大量工作进行深度研究的时间。同时预留1/2-2/3的资金用于研究水平提高后的补仓。

3、放弃买入的时机

放弃买入的时机,是公司虽然基本面确定,但短期内股价是市场大热门,股价已经持续上涨较多,估值非常高。此时买入后可能的股价回撤幅度大,不适宜建仓,虽然会错失上车机会,但只要长期跟踪着,总会找到买入的机会,代价是存在错过的可能性。

特别要注意的是,千万不要跟着跟着跟丢了,或者买入机会真正出现时,由于理解不深而不敢买入。

总结

1、得到一样东西的最好方式是先让自己配得上它。之前案例中错失某一线公司的根本原因,是自己的研究不够深入,对某一线公司的价值认知存在缺陷,没有认识到某一线公司的真实价值,自然也赚不到相应的钱。投资是认知能力的变现,持续提高自己的认知水平,让自己的认知能力配得上投资机会,是提高投资收益率的根本。

2、一线公司非常稀少,应该采用集邮模式,一旦买入,就最好永远持有,中间不要试图做波段。大仓位以始终持有一线公司为主,小仓位用于试错。

3、如果觉得大盘过分高估,可以用调整仓位方式来处理,在基本面没有变化,估值不过分的情况下,不要把一线公司卖掉。实在压力大,可以卖掉一部分,但一定不要全部卖完。

最后再次强调一下我们赖以生存的投资策略:用集邮方式收集一线公司股票。

1、一旦在合适的价格买入之后,只有在公司基本面出现重大问题时才全部卖出。基本面正常则不再全部卖出,即便估值过高,也保留部分仓位,最多根据估值和其他机会调整仓位占比。随着时间推移持续买进,在时间维度上分散风险;

2、同时逐步买入其他类似的股票,在品种维度上分散风险。这样逐步建立起一个投资组合,该投资组合能够规避常见的风险,并获得公司利润增长带来的相应股价上涨收益,进而帮助客户实现长期收益率目标;

3、逐步实现投资者的部分财务自立,使得客户不再受到金钱的过分束缚,能够从容淡定地面对人生的起起伏伏。

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